viernes, 1 de junio de 2007

Embi+Argentina

Con este post intento meterme un poco en el debate en torno al EMBI de Argentina. La discusión había sido dada por cerrada a partir de un post de Elemaco en el que ponía la serie desde el año en que nació aproximadamente y, default de por medio, la subida reciente parecía cosa de niños.
Francamente no es que encuentre el tema demasiado preocupante, pero debe de existir una explicación. A continuación la serie actualizada:

Desde Econométrica, Mario Brodersohn nos daba una explicación enfocada hacia que la razón está asociada con la intervención en el índice de precios del Indec. Comparto esta visión en parte, no sólo por el hecho de que los inversores exijan una mayor tasa en vías de recuperar lo que se les quita por CER (como detalla en informe), sino también creo que hay que poner atención a que esto último implica un mini default, en tanto inversores que tienen activos del estado argentino (sean estos bonos parte del EMBI o no) están cobrando menos de lo que deberían. Esto sin duda es una señal negativa para los mercados.
Una de las razones dadas por Elemaco para dejar de lado este análisis era:
"El EMBI mide el spread entre bonos soberanos de Estados Unidos y sus equivalentes Argentinos EN DOLARES, para evitar incorporar en el calculo el riesgo asociado a la moneda. De esa manera, se supone que el EMBI refleja solamente el riesgo de Default. De esta manera, la manipulación del IPC, que afecta el retorno de los bonos en pesos ajustables por CER, no tiene porque afectar el EMBI"
Bueno, aquí espero su comentario bien rápido, pero debo decir que esto no es exacto: no es cierto que el EMBI mide sólo el riesgo de default. Lo que este índice muestra, precisamente por lo que el economista serial detalla, es el riesgo de default más el riesgo de devaluación. A ver, supongamos que el precio de un bono permaneciese constante, pero que la moneda de este país se devalúa; claramente este bono pierde valor en dólares. Es justamente por el hecho de que mida el valor de los bonos en dólares (no los emitidos en esta moneda sino también en moneda local divididos por el tipo de cambio), que el EMBI aumenta cuando hay expectativas de depreciación de la moneda.
Lógicamente, el EMBI debiera disminuir ante la presencia de expectativas de apreciación.
Con este argumento creo, por un lado, relativizar un poco la afirmación de Elemaco: si los bonos indexados por CER están rindiendo menos que lo que debieran, estos naturalmente que se arbitran a la baja, aumentando la tasa de interés de esos bonos. Es cierto que los bonos indexados no influyen en un 100% en el EMBI, pero sí es cierto que este "engaño" tiene alguna consecuencia en términos del precio de los otros bonos ("ayer vinieron por él, no me importó..." no me importó no corre mucho para las finanzas parece).
Por otro lado, si observamos el EMBI de los países del gráfico anterior podremos observar como, una explicación que tal vez no sea la central, podría darse a partir del hecho de que las monedas de los países que siguen una política monetaria más libre registran un EMBI más bajo (namely Colombia y Brazil) mientras que países que defienden el tipo de cambio nominal (Argentina y Venezuela) vieron aumentar su EMBI. Esto podría deberse a que en los primeros países, que ya han mostrado una vocación librecambista, en el contexto actual de exceso de liquidez global, podría llegar a existir expectativas de apreciación de la moneda, mientras que Argentina (y Venezuela también) han mostrado que no están dispuestas a dejar apreciar sus monedas, por ende, sus retornos via tasa de interés nominal deberán ser mayores en vías de compensar el mayor retorno esperado que tendrán los bonos de los otros países si es que su moneda se aprecia.

14 comentarios:

Elemaco dijo...

Estimado Ojoto:

Me alegra seguir motivandote!! Pero lamento tener que contradecirte nuevamente...

No!

Tal vez es un problema de semantica!

El EMBI mide el retorno de los bonos en dolares. El problema es que has tomado la frase como haciendo referencia a "retorno en dolares" en cuyo caso tu comentario es completamente cierto y no a como efectivamente corresponde que es retorno de "Bonos en dolares" que no es lo mismo.

El embi se mido con bonos en los cuales el gobierno paga directamente en dolares, y no importa para el tenedor de ese bono que pasa con la relacion peso/dolar, al ser todo el costo o el beneficio absorbido por quien paga.

Always Yours

Elemaco

Curly dijo...

jaja, ustedes dos se sacan los ojos muchachos. Sigan, sigan ...

Jota dijo...

Muy cierto Ele!!!!
Debo reconocer la derrota en este punto. No es cierto que el EMBI+ incluye bonos en moneda local, si lo hace el EMBI global pero no podría decir que estaba hablando de este último, no? jaja
Sin embargo, debo decir que esto no invalida mi argumentación realmente. Veamos... tan sólo suponiendo que los bonos están arbitrados, si es cierto que la tasa de los nominados en pesos aumenta (por cualquiera de las razones que dábamos antes), entonces con un dólar planchado también aumentará el rendimiento en dólares de estos bonos, consecuencia de deberá reflejarse también en los bonos en dólares. No os parece?

vengador dijo...

Yo te diría que el aumento del Spread de Venezuela, es por las travesuras del "amigo Chavez", y no tanto por su política cambiaria.

Jota dijo...

Respecto a lo de Venezuela estoy parcialmente de acuerdo. Si bien es cierto todo el baile de la estatización del canal de TV y demás: a quién le sorprende? cómo se explica que haya aumentado el EMBI...
La verdad que no tengo una respuesta clara respecto a esto, de hecho lo relativicé bastante en el artículo. El punto es que tiene que haber una explicación para el aumento del EMBI en Argentina y, justamente, el hecho de que esté por encima del de Venezuela hace que la explicación sea más necesario aún.
Ideas propuestas son muy bien recibidas!!

Elemaco dijo...

Mi dear padawan!

No!!

El arbitraje no implica necesariamente movimiento de los bonos en dolares, que ahora presentara un precio relativo distinto al anterior respecto a los bonos en pesos, que de golpe se vuelven mas riesgosos!

Ceteris paribus los de pesos caen y los otros no se mueven!

Atte

Obi Wan Elemaco

Elemaco dijo...

Anda por ahi, estimado!!

porque no contesta?

ya parece tavos!

Jota dijo...

Perdónnnn! no había visto Obi wan!
Che.. no, antes tenías razón, ahora pelás guitarra, jaja. El rendimiento real, en títulos de similar característica, para un país dado, debe ser el mismo sin importar la moneda en la que esté nominado el bono. Si lo que decís con riesgoso te referís a que lo pueden defaultear y a los en dólares, entonces tenés razón... sin embargo en ese caso tendríamos bonos con distinta legislación o algo así (por lo que no se cumpliría lo de similar característica), caso contrario (y considerando que lo anterior no se verifica) no sé a qué te referís con eso de que aumenta el riesgo de los bonos en pesos...
Obviamente que te juegan en el medio las expectativas, no?... a partir de las expectativas cada uno comprará en dólares o en pesos según corresponda.
En fin, no se si la agarré del todo... pero yo no veo otro riesgo relevante en la discusión que el de tipo de cambio, el cuál es justamente el que está recogido por el diferencial de tasas entre uno y otro.

Elemaco dijo...

Padawan

El cupon del Bono del IPC es contingente, justamente a lo que pase con la inflacion.

Su retorno, a diferencia de un bono soberano EN dolares, tiene no solo el riesgo de moneda que vos mencionaste, sino el riesgo agregado por la evolucion del IPC, asi que, obviamente, las primas de riesgo para ambos bonos son distintas...

El riesgo de default, como bien decis, si lo comparten

Y como con arbitraje los distintos precios/retornos reflejan distintos riesgos (marcowitz), un cambio/dibujo en el IPC te puede pegar en un bono sin pegarte en el otro!!

Jota dijo...

Lo que decís es cierto, ahora si.
El tema es que estábamos hablando de otra cosa! jaja... yo también dije que el tema del IPC entraba más que por la magnitud de la trampa en sí por el hecho de que se hubiese hecho alguna trampa en algún bono de Argentina, lo cuál implicaba algo así como un mini default.
La cosa venía más por el lado de las expectativas de depreciación. De todas fomas, creo que hemos llegado a alguna suerte de acuerdo: no tenemos la más mínima idea de por qué el EMBI de argentina aumentó... o bien (y esto se me hace más dificil) por qué durante tanto tiempo el diferencial de tasas con otros países de la región fue tan bajo.

vengador dijo...

estimados:

Disculpen la demora.
Creo que elemaco se está equivocando en algo: Como bien sabemos, algunos bonos que cotizan en el EMBI+ están atados al PBI. Con lo cual, cualquier noticia que perturbe las expectativas de los inversores en cuanto al crecimiento de la economía, hará que el rendimiento de dichos bonos sufra una modificación.
Es decir, si suponemos que la intervención es una de dichas perturbaciones, entonces no hay nada mas que decir.

Saludos mis jovenes Jedis!!

Jota dijo...

No la veo...
quién ve que crece menos? no hay más que ver los datos del REM para crecimiento 2007 y 2008 desde que se publican cada uno para ver que las expectativas crecen casi monótonamente... además, no creo que esté ahí el salto: el cupón PBI subió el mes pasado.

vengador dijo...

Pero el aumento del EMBI no se dio el mes pasado, sino fines de febrero! Ademas, el REM no te dice nada en realidad, si todos juegan a la media!

Jota dijo...

ok.. pero media o no el punto es si alguien vio que la economía se enfría... o sea, ocurra o no, creoq ue en febrero si alguien repensó el crecimiento para argentina para los próximos años creo que lo hubiese hecho para arriba... por cierto, el cupón PBI subió el mes pasado, el anterior, el otro y viene para arriba desde que se lanzó...
salu2