Salió bien... y ahora?

Bueno, finalmente se publicó el dato del ISAC para Mayo y, tal como lo había adelantado, el crecimiento fue importante.

Se plantean, sin embargo, ciertos desafíos si se pretende evaluar cómo será el desempeño de la construcción en los meses que siguen:

1) Se corrigió a la baja muy fuertemente el nivel de permisos que se informaban para enero, febrero y marzo de este año. Eso debería verificarse con una peor perspectiva, dada la argumentación del post anterior, en las cifras del ISAC para junio y julio sobre todo.

2) Evidentemente la serie desfasó un período más de lo que venía haciéndolo en el mes de mayo, tal como lo habíamos señalado. Sin embargo, no existen, en principio, razones para que ese corrimiento no se haya corregido este mes y la tendencia continúe tal como se preveía. De ser así, por eso y la razón anterior, en el ISAC de junio deberíamos observar una caída considerablemente más alta a la que se dio en el mismo mes del año pasado (notar que la serie aquí expuesta no está exenta de variaciones estacionales). Si no fuese así, todavía en junio podría darse un repunte, sin embargo no encuentro razones para que esto pudiese darse.

3) Tenemos datos nuevos respecto a los permisos de construcción. La norma pareciera darse en cierto estancamiento de la actividad, más allá de subidas y bajadas, debería situarse en niveles inferiores a los observados para el año anterior al menos hasta septiembre del corriente.

A continuación se resumen estos factores: al gráfico mostrado en el post anterior se suman los datos del ISAC para mayo y, en amarillo, la serie corregida con los últimos datos de los permisos de contrucción.


En conclusión, resultaba, con el análisis llevado a cabo, bastante evidente que en el mes de abril se habían presentado ciertas anomalías que hacían pensar que la construcción había crecido menos de lo que tendría que haberlo hecho. Sin embargo, tratar de extrapolar ese mismo análisis hacia los meses futuros muestra complejidades no observadas para el caso puntual de mayo y un pronóstico bastante poco alentador para la actividad si se pretende observar el comportamiento en general, más allá del dato puntual para algún mes en particular.

No estoy convencido, sin embargo, de que el deterioro en el crecimiento de esta actividad deba ser comprendido como un indicador de que la economía se está enfriando, más bien considero que la causalidad puede darse en sentido inverso: la merma en el ISAC puede afectar a la inversión para este año. No debe perderse de vista dos factores: primero el hecho de que es mundial el deterioro en los mercados de real state, de hecho, muchos consideran que aún hoy la economía norteamericana podría entrar en recesión a partir de la caída de los precios de estos activos y el potencial efecto Pigou sobre el consumo que traería aparejado, lo propio puede decirse de España. Segundo, la rentabilidad de estas inversiones comienza ser menos atractiva en tanto:

a) la alta relación alquiler/salarios parece haber encontrado un tope, lo que afecta la rentabilidad alquiler/precio del inmueble,

b) la normalización del sistema financiero, las expectativas de estabilidad del tipo de cambio y, por tanto, los altor rendimientos en dólares que pueden obtenerse, desalientan este tipo de inversiones que suelen estar asociadas a agentes que buscan rendimiento en moneda dura.

Todos estos factores, sumados al aumento de los costos de la contrucción, parecieran estar afectando el nivel de crecimiento de la actividad. Para evaluar con certeza lo que nos deparará el futuro, no habrá más que sentarse y esperar.

Construcción: Permisos como serie adelantada

Habiendo salido los datos del PBI para el primer trimestre me propongo lidiar con la más fea de las noticias que recibimos desde el día de ayer. Si bien todo depende del cristal con que se mire, que la inversión haya crecido al 13,1% cuando el año pasado lo hacía al 23% para igual período parece un tanto desilusionante.

Sin embargo, es necesario aclarar que el peso de la construcción en el total de inversiones es demasiado importante como para olvidarse del sector: ronda el 60% del total.
Más aún, cuando este sector creció tan sólo un 8,2% respecto a igual período del año anterior, el trabajo de comprender por qué la inversión aumentó el 13,1% resulta más sencillo. Sobre todo, al menos a mí, me ayuda a despreocuparme un poco ver que la inversión, sin contar a la construcción creció al 21%.
Más allá de esto, es innegable que la construcción fue fundamental para que Argentina mostrase las cifras de crecimiento que mostró en los años pasados. No porque la inversión en maquinaria haya crecido fuerte dejaré de preocuparme por la construcción, lo que si haré es centrarme en este rubro y tratar de explicar qué pasó y qué va a pasar.
Siguiendo ese objetivo, lo que les muestro a continuación es el ISAC y el número total de permisos de edificación otorgados en 42 municipios en m2, ambos base abril 2006 = 100.
El gráfico por si sólo pareciera no decir mucho, sin embargo, mirándolo con un poco más de atención, pude observar que la serie de permisos es prácticamente idéntica a la de construcción pero se adelanta cuatro meses. Lo que sigue, entonces, es el mismo gráfico pero con la serie de permisos corrida cuatro meses hacia delante:
La correlación es bastante llamativa desde mi punto de vista. La salvedad que hay que hacer es obvia a simple vista y tal vez sea la más incómoda para quien escribe: en Abril el ISAC debería haber aumentado fuertemente, sin embargo, este hecho no se observa.
Bueno, aquí deberé sacar la guitarra de buen economista y decir que me creo la historia de que el clima que tuvimos en Abril pasado complicó mucho las actividades de la construcción. No se si resulta convincente, pero lo que es innegable es que si los datos de Mayo y Junio se publican con datos más favorables podré haber tenido algo de razón, caso contrario, asumo la culpa.
A futuro, más allá del inmediato para el cual, como les decía, espero que el ISAC se recupere para mayo y junio (aunque en el primero de estos meses posiblemente le cueste obtener una mejora interanual considerable, dado el buen mes que fue mayo 2006 para el índice), entiendo que el ISAC volverá a caer hacia Julio ya que el crecimiento que debió observarse en Abril y Mayo probablemente se retrase a Mayo y (al menos parte de) Junio. Hacia fines de Julio, principios de Agosto podríamos observar un índice que se recupera. Sin embargo, hay que decirlo, es probable que la construcción esté, aun a pesar de esta recuperación, encontrando cierto techo.
En fin, no nos quedará otra que esperar. Faltan 12 días para que salgan las cifras de Mayo, ahí veremos...

2003-2007: Multiplicador

Me preguntaba hace unos días hasta qué punto habían variado los grados de libertad de la autoridad monetaria en Argentina en los últimos años. En particular, me interesaba observar era, no el típico argumento en tanto capacidad de absorción y déficit cuasifiscal, sino algo un tanto más rudimentario: en la crisis, tras un fuerte deterioro del sistema financiero, la variación de la oferta monetaria ante cambios en la base era pobre, lo que implicaba consecuencias, también pobres, de las operaciones del banco central en el mercado de cambios, suponiendo que éste no absorbe la emisión resultante.

En sí, lo que intento plantear es cierto trade-off que se le presenta al banco central: por un lago, si dudas unas de sus funciones principales es fomentar financial deepening en los mercados, por lo que debería ser una buena noticia observar ese comportamiento, sin embargo, por otro lado, si el banco persigue una estrategia de tipo de cambio alto que genera un exceso de oferta de divisas (las cuales debe absorber), tener mercados profundos implica necesariamente que operaciones de mercado abierto perseguidas por el central tendrán mayor repercusión sobre la oferta monetaria en particular y sobre los mecanismos de transmisión de la política monetaria en general. El margen para hacer política cambiaria sin acomodar la oferta monetaria se vuelven más estrechos.
Observemos entonces, como evidencia de la repercusión de variaciones en la base sobre la oferta (M3), al multiplicador monetario desde 2003 hasta el 1º de junio de 2007 (media móvil 15 días anteriores).Se observa cierto comportamiento constante hasta 2004, cuando el multiplicador aumenta considerablemente hasta enero de 2006, momento en el cual encara un período de descenso que llega hasta enero de 2007. Al parecer, en este punto retomaría el ascenso.
Podría pensarse que el aumento del multiplicador en el segundo período está asociado con una caída de la cociente de liquidez del público tras la crisis (i.e. mayor confianza en sistema financiero hace que el público vuelva a los bancos), sin embargo, esto no es así para todo el período. Si bien es cierto que el cociente cae de forma bastante importante, esa caída ya se venía observando desde principios de 2003 y agota este movimiento hacia fines de 2005, aproximadamente la mitad del período citado y, a partir de este punto comienza a aumentar fuertemente hasta encontrar un pico en el mismo momento en que el multiplicador encuentra su pico, por lo que es posible que el aumento en el multiplicador al principio del período esté asociado con una caída del ratio de liquidez, pero sin dudas que durante 2005 es necesario que el cociente de reservas de los bancos haya disminuido lo suficiente como para contrarrestar el aumento en el de liquidez.
La explicación, desde mi posición, es fácil: durante 2005, la cancelación acelerada de los redescuentos que las entidades habían recibido en la crisis hizo que cayeran fuertemente sus reservas técnicas, lo que implica, a su vez, un aumento en el multiplicador. Si este análisis así fuese, el máximo que encontramos hacia enero de 2006 no encontraría su razón en una mejora en los créditos otorgados sino, fundamentalmente, en la cancelación de deuda previa mediante el uso de activos líquidos.
La pregunta que deberíamos hacernos entonces es si a partir de este punto (comienzos de 2006), esperaríamos que el multiplicador siga aumentando, que se mantenga estable o que comience a bajar. Debo decir que mi impresión ex–ante estaba del lado de que siga aumentando, pensaba: si la confianza en el sistema financiero sigue aumentando y si los créditos siguen aumentando, la profundidad del sistema financiero debería aumentar (de hecho, sin lugar a dudas que esto ocurre) y eso debería repercutir en alguna forma en el multiplicador monetario (cosa que no ocurre).
Evidentemente, lo que está ocurriendo a partir de enero de 2006 es una fuerte aceleración en la acumulación de encajes técnicos por parte de los bancos. Este comportamiento está, a mi criterio, fuertemente asociado con la evolución acelerada que han tenido, a partir de ese período, la emisión de letras y notas del banco central.
Claramente puede observarse en el gráfico un punto de inflexión, a partir del cual la emisión de deuda comienza a mostrar un crecimiento geométrico. Este punto coincide con el máximo observado en el multiplicador.
De esta forma, buena parte del ciclo mostrado por el multiplicador bancario estaría asociado con la recomposición del balance de los bancos comerciales: un inicial proceso de pago de deuda que disminuye su ratio de reservas, seguido por un proceso de acumulación de títulos del banco central, lo cuál impulsa un movimiento en contrario.
Finalmente, este comportamiento pareciera detenerse y revertirse hacia principios de 2007. En cuanto al ratio de liquidez, el público pareciera mantener su decisión de establecerlo en torno a 0,34, por lo que su participación es nula. Aquí, lo que ocurre, entonces, es cambio de tendencia en el ratio de reservas de los bancos privados, esto es: los bancos están prestando una mayor proporción de sus activos.
El resultado me produce un sabor agridulce: por un lado, no caben dudas de que esa expansión ya no está asociada como en el pasado con una “vuelta a los bancos” tras la crisis o una cancelación de deuda por parte de los mismos. El factor central en este período es un rápido crecimiento en los créditos, lo cual representa, lógicamente, una buena noticia. En una economía con una apalancamiento tan pobre, veo con buenos ojos que esto suceda, más aún considerando que el análisis de la emisión de Nobacs/Lebacs nos dice que el banco central no ha abandonado su política. La parte amarga puede venir en el hecho, como decía, de que la profundidad del sistema financiero complique la política de objetivos múltiples del central: oferta monetaria, tasa de interés, tipo de cambio y superávit cuasifiscal, pueden ser más difíciles de manejar, en un contexto de oferta excedente de divisas, si el contexto cambiase: el margen para intervenir en el mercado de cambio sin absorber luego sería una posibilidad mucho más vetada de lo que ya está ahora. De todas formas, financial repression pasó de moda y permítanme que me ponga feliz por incipiente comportamiento que les muestro: realmente creo que en este momento de Argentina, la profundidad financiera debería ser un objetivo prioritario del BCRA.

Retenciones: el que no llora, no mama

Sobre el final de la profunda crisis que sufrió la Argentina al comienzo de este siglo, el régimen tributario imperante sufrió modificaciones que no necesariamente lo llevaron a que pueda caracterizarse de no distorsivo. La inclusión del impuesto al cheque y las retenciones sin duda que generan un problema de eficiencia en tanto alteran el comportamiento de los agentes respecto a lo que éste sería si estos impuestos no existiesen.

Sin embargo, estoy convencido que el primero de éstos impuestos es mucho más distorsivo que el segundo, por lo que el debate en torno a las retenciones tiene, a mi criterio, un debate que debe necesariamente venir antes, que es justamente el del impuesto al cheque. Sumados estos impuestos constituyen más que la totalidad del superávit del gobierno nacional, por lo que el debate en torno a su eliminación es una tarea delicada que debe mantenerse fuera de la órbita de sectores de presión que sean potenciales beneficiarios o perjudicados por el cambio en el régimen tributario.
Sumado a cuestiones de eficiencia, creo que deberían sumarse a esto otras distorsiones impositivas en tanto equidad como son el IVA elevado sobre productos de consumo de los sectores más pobres y asalariados que son alcanzados por el impuesto a las ganancias.
Sin duda que, a diferencia del resto, las retenciones presentan un problema agudo de vulnerabilidad de los ingresos del estado ante variaciones exógenas de los precios de los commodities, sin embargo, entiendo que deberían tenerse en cuenta dos factores: por un lado, hay una diversificación del riesgo dado que todas las otras fuentes dependen en muy alto grado del nivel de actividad, mientras que ésta estaría más relacionada con los precios internaciones y el ingreso del resto del mundo y segundo, es más importante aún considerar si la situación actual amerita su eliminación. Dado que mi respuesta es que no, realmente no veo razones por la cuál el régimen tributario deba ser algo estático e inalterado que no pueda reaccionar con una tasa de retenciones flexible a la magnitud de los beneficios extraordinarios que perciben los sectores exportadores.
Por otro lado, el argumento en torno a la legitimidad suele asociarse con el retorno en dólares de la actividad, cuando no veo por qué ésto deba hacerse así. Exportadores o no, lo que debe medirse es cómo ha variado la capacidad adquisitiva local del sector y ahí la respuesta será que más allá del aumento de los precios internacionales de los commodities, el sector primario se vio muy beneficiado por la devaluación, en tanto sus ingresos se multiplican, casi automáticamente, por el tipo de cambio y el nivel de precios local no ha aumentado en la misma proporción en que aumentó el tipo de cambio, en parte gracias, a su vez, a las retenciones. Puede argumentarse que parte importante de sus insumos también aumentaron al rítmo del tipo de cambio, pero claramente ni es una norma homogénea a todos los sectores ni es cierto que sectores dedicados al mercado interno, que no han visto multiplicados sus ingresos (por unidad producida), no padezcan el mismo problema.Focalizándonos entonces en el análisis de los ingresos en pesos, creo que resulta significativo observar como, tomando enero 2002 como base 100, aun aplicándole una reducción del 25% al índice de precios de las materias primas publicado por el BCRA (porcentaje por más excesivo, dada la ponderación de éste índice), puede verse que el aumento en pesos de los ingresos del sector han aumentado considerablemente más que lo que ha aumentado el coeficiente de variación salarial del INDEC.Por otro lado, más allá de la importancia que las mismas tienen en tanto recaudación, es innegable el papel que cumplen para marcar una diferencia entre los precios internacionales y los locales, sobre todo en un país como Argentina que, como suele decirse: “exporta lo que come”. El papel que han tenido las retenciones para que el IPC haya variado mucho menos que el tipo de cambio es muy relevante. No me caben dudas que el pass through hubiese sido mucho más alto de no existir éstas.
En conclusión, las retenciones representan un ingreso vital para mantener un superávit fiscal elevado, al mismo tiempo que son una herramienta importante para alcanzar una distribución del ingreso más equitativa. La discusión en torno a la legitimidad se encuentra seriamente limitada en tanto que los ingresos del sector, no medidos en dólares como pretenden, sino en pesos que es la medida en la que se denominan ingresos y gastos de aquellos que viven en el territorio nacional, han aumentado considerablemente más en los sectores exportadores que lo que lo han hecho los ingresos de asalariados y sectores no transables, sumado al hecho de que parte importante de esa diferencia se debe particularmente en el origen de sus ingresos y el beneficio que representó para éstos la devaluación de la moneda nacional a comienzos de 2002. El argumento acerca de la sostenibilidad también está limitado en tanto las retenciones dependen de factores distintos a los que dependen el resto de los ingresos del estado, por lo que ayudan a diversificar el riesgo en las fuentes de ingreso del estado y, si bien es cierto que no son sostenibles con precios de commodities significativamente más bajos, nada impide que sea ése el momento en el que el impuesto se reconsidere y no hoy, que implicaría un aumento en los beneficios extraordinarios de un sector que goza un momento muy favorable y un empobrecimiento de aquellos que consumen importables. Implicaría un aumento del beneficio de un sector en el cual, en algunos casos las barreras a la entrada y la inelasticidad de la oferta no son menores y en otros donde la explotación se realiza en un porcentaje elevado vía el régimen de arrendamiento, lo cual entiendo podría redundar en un aumento del ingreso de sectores rentistas y no de los productores.

Internet en veda?

Me propongo escribirles hoy, faltando un día para las elecciones, sobre este tema tan de moda respecto a cierta correlación que parecería existir entre quién paga una encuesta y el resultado de la misma. Lo que me propongo no es un análisis general el cuál ya ha sido bastante desarrollado sino, por el contrario, detallarles un aspecto bien puntual.
Hace poco menos de dos años nacía Poliarquía Consultores, por ese entonces El Cronista, en una nota que seguramente no fue paga, titulaba con palabras de su socio fundador Sergio Berensztein: "Nuestro principal orgullo es el código ético" (27-07-05), con tal afirmación quedaría en mi memoria eternamente relacionado con Elisa Carrió. Así es como mientras ella se paría un país, el compañero paría una consultora.
De cualquier forma, después de semejante presentación, los augurios eran los mejores. Sin duda esta encuestadora debe de estar limpia de las acusaciones que se vertieron sobre el rubro en las últimas semanas.
Bueno... yo diría que no. Cierto que es todas las encuestadoras destacan el progreso del candidato del gobierno Daniel Filmus, sin embargo, hay que decir que el movimiento en todas las encuestas es bastante moderado. Lo distintivo del caso es el hecho de que esta consultora se desvinculó la semana pasada de quien contrataba sus servicios, a saber: Jorgito Telerman.
Creo yo que los datos hablan por si solos:
15/05/07 - La Nación - Poliarquía Consultores - Macri 29,2%, Telerman 25%, Filmus 15,5%
01/06/07 - Clarin - Poliarquía Consultores - Macri 39,1%, Telerman 23,2%, Filmus 25,6%
Más allá del avance importante de Macri, que más o menos todas coinciden, alguien puede explicarme cómo es que la ventaja de 9,5 puntos porcentuales que Telerman le llevaba a Filmus se convirtió, quince días después en -2,5 puntos? Quince días de diferencia señores!.
En fin, tal vez esto es demasiado focalizado, no piensen que es el único caso. Mi intención era tan sólo poner atención sobre una consultora con tan rápido crecimiento y prestigio. Obvio que hay casos impresentables: Opinión Autenticada (ya el nombre suena chamuyo) hace quince días decía que Telerman le ganaba a Macri por 5 puntos y pone como cliente en su página, bajo el rubo "Partidos políticos" a Franja Morada, en fin, no les digo quién pagaba esta, no?.
Conclusión, Mr. Ojotas apoya la candidatura de Daniel Filmus (de esa no te quejás, no Ele?).

Embi+Argentina

Con este post intento meterme un poco en el debate en torno al EMBI de Argentina. La discusión había sido dada por cerrada a partir de un post de Elemaco en el que ponía la serie desde el año en que nació aproximadamente y, default de por medio, la subida reciente parecía cosa de niños.
Francamente no es que encuentre el tema demasiado preocupante, pero debe de existir una explicación. A continuación la serie actualizada:

Desde Econométrica, Mario Brodersohn nos daba una explicación enfocada hacia que la razón está asociada con la intervención en el índice de precios del Indec. Comparto esta visión en parte, no sólo por el hecho de que los inversores exijan una mayor tasa en vías de recuperar lo que se les quita por CER (como detalla en informe), sino también creo que hay que poner atención a que esto último implica un mini default, en tanto inversores que tienen activos del estado argentino (sean estos bonos parte del EMBI o no) están cobrando menos de lo que deberían. Esto sin duda es una señal negativa para los mercados.
Una de las razones dadas por Elemaco para dejar de lado este análisis era:
"El EMBI mide el spread entre bonos soberanos de Estados Unidos y sus equivalentes Argentinos EN DOLARES, para evitar incorporar en el calculo el riesgo asociado a la moneda. De esa manera, se supone que el EMBI refleja solamente el riesgo de Default. De esta manera, la manipulación del IPC, que afecta el retorno de los bonos en pesos ajustables por CER, no tiene porque afectar el EMBI"
Bueno, aquí espero su comentario bien rápido, pero debo decir que esto no es exacto: no es cierto que el EMBI mide sólo el riesgo de default. Lo que este índice muestra, precisamente por lo que el economista serial detalla, es el riesgo de default más el riesgo de devaluación. A ver, supongamos que el precio de un bono permaneciese constante, pero que la moneda de este país se devalúa; claramente este bono pierde valor en dólares. Es justamente por el hecho de que mida el valor de los bonos en dólares (no los emitidos en esta moneda sino también en moneda local divididos por el tipo de cambio), que el EMBI aumenta cuando hay expectativas de depreciación de la moneda.
Lógicamente, el EMBI debiera disminuir ante la presencia de expectativas de apreciación.
Con este argumento creo, por un lado, relativizar un poco la afirmación de Elemaco: si los bonos indexados por CER están rindiendo menos que lo que debieran, estos naturalmente que se arbitran a la baja, aumentando la tasa de interés de esos bonos. Es cierto que los bonos indexados no influyen en un 100% en el EMBI, pero sí es cierto que este "engaño" tiene alguna consecuencia en términos del precio de los otros bonos ("ayer vinieron por él, no me importó..." no me importó no corre mucho para las finanzas parece).
Por otro lado, si observamos el EMBI de los países del gráfico anterior podremos observar como, una explicación que tal vez no sea la central, podría darse a partir del hecho de que las monedas de los países que siguen una política monetaria más libre registran un EMBI más bajo (namely Colombia y Brazil) mientras que países que defienden el tipo de cambio nominal (Argentina y Venezuela) vieron aumentar su EMBI. Esto podría deberse a que en los primeros países, que ya han mostrado una vocación librecambista, en el contexto actual de exceso de liquidez global, podría llegar a existir expectativas de apreciación de la moneda, mientras que Argentina (y Venezuela también) han mostrado que no están dispuestas a dejar apreciar sus monedas, por ende, sus retornos via tasa de interés nominal deberán ser mayores en vías de compensar el mayor retorno esperado que tendrán los bonos de los otros países si es que su moneda se aprecia.