2003-2007: Multiplicador

Me preguntaba hace unos días hasta qué punto habían variado los grados de libertad de la autoridad monetaria en Argentina en los últimos años. En particular, me interesaba observar era, no el típico argumento en tanto capacidad de absorción y déficit cuasifiscal, sino algo un tanto más rudimentario: en la crisis, tras un fuerte deterioro del sistema financiero, la variación de la oferta monetaria ante cambios en la base era pobre, lo que implicaba consecuencias, también pobres, de las operaciones del banco central en el mercado de cambios, suponiendo que éste no absorbe la emisión resultante.

En sí, lo que intento plantear es cierto trade-off que se le presenta al banco central: por un lago, si dudas unas de sus funciones principales es fomentar financial deepening en los mercados, por lo que debería ser una buena noticia observar ese comportamiento, sin embargo, por otro lado, si el banco persigue una estrategia de tipo de cambio alto que genera un exceso de oferta de divisas (las cuales debe absorber), tener mercados profundos implica necesariamente que operaciones de mercado abierto perseguidas por el central tendrán mayor repercusión sobre la oferta monetaria en particular y sobre los mecanismos de transmisión de la política monetaria en general. El margen para hacer política cambiaria sin acomodar la oferta monetaria se vuelven más estrechos.
Observemos entonces, como evidencia de la repercusión de variaciones en la base sobre la oferta (M3), al multiplicador monetario desde 2003 hasta el 1º de junio de 2007 (media móvil 15 días anteriores).Se observa cierto comportamiento constante hasta 2004, cuando el multiplicador aumenta considerablemente hasta enero de 2006, momento en el cual encara un período de descenso que llega hasta enero de 2007. Al parecer, en este punto retomaría el ascenso.
Podría pensarse que el aumento del multiplicador en el segundo período está asociado con una caída de la cociente de liquidez del público tras la crisis (i.e. mayor confianza en sistema financiero hace que el público vuelva a los bancos), sin embargo, esto no es así para todo el período. Si bien es cierto que el cociente cae de forma bastante importante, esa caída ya se venía observando desde principios de 2003 y agota este movimiento hacia fines de 2005, aproximadamente la mitad del período citado y, a partir de este punto comienza a aumentar fuertemente hasta encontrar un pico en el mismo momento en que el multiplicador encuentra su pico, por lo que es posible que el aumento en el multiplicador al principio del período esté asociado con una caída del ratio de liquidez, pero sin dudas que durante 2005 es necesario que el cociente de reservas de los bancos haya disminuido lo suficiente como para contrarrestar el aumento en el de liquidez.
La explicación, desde mi posición, es fácil: durante 2005, la cancelación acelerada de los redescuentos que las entidades habían recibido en la crisis hizo que cayeran fuertemente sus reservas técnicas, lo que implica, a su vez, un aumento en el multiplicador. Si este análisis así fuese, el máximo que encontramos hacia enero de 2006 no encontraría su razón en una mejora en los créditos otorgados sino, fundamentalmente, en la cancelación de deuda previa mediante el uso de activos líquidos.
La pregunta que deberíamos hacernos entonces es si a partir de este punto (comienzos de 2006), esperaríamos que el multiplicador siga aumentando, que se mantenga estable o que comience a bajar. Debo decir que mi impresión ex–ante estaba del lado de que siga aumentando, pensaba: si la confianza en el sistema financiero sigue aumentando y si los créditos siguen aumentando, la profundidad del sistema financiero debería aumentar (de hecho, sin lugar a dudas que esto ocurre) y eso debería repercutir en alguna forma en el multiplicador monetario (cosa que no ocurre).
Evidentemente, lo que está ocurriendo a partir de enero de 2006 es una fuerte aceleración en la acumulación de encajes técnicos por parte de los bancos. Este comportamiento está, a mi criterio, fuertemente asociado con la evolución acelerada que han tenido, a partir de ese período, la emisión de letras y notas del banco central.
Claramente puede observarse en el gráfico un punto de inflexión, a partir del cual la emisión de deuda comienza a mostrar un crecimiento geométrico. Este punto coincide con el máximo observado en el multiplicador.
De esta forma, buena parte del ciclo mostrado por el multiplicador bancario estaría asociado con la recomposición del balance de los bancos comerciales: un inicial proceso de pago de deuda que disminuye su ratio de reservas, seguido por un proceso de acumulación de títulos del banco central, lo cuál impulsa un movimiento en contrario.
Finalmente, este comportamiento pareciera detenerse y revertirse hacia principios de 2007. En cuanto al ratio de liquidez, el público pareciera mantener su decisión de establecerlo en torno a 0,34, por lo que su participación es nula. Aquí, lo que ocurre, entonces, es cambio de tendencia en el ratio de reservas de los bancos privados, esto es: los bancos están prestando una mayor proporción de sus activos.
El resultado me produce un sabor agridulce: por un lado, no caben dudas de que esa expansión ya no está asociada como en el pasado con una “vuelta a los bancos” tras la crisis o una cancelación de deuda por parte de los mismos. El factor central en este período es un rápido crecimiento en los créditos, lo cual representa, lógicamente, una buena noticia. En una economía con una apalancamiento tan pobre, veo con buenos ojos que esto suceda, más aún considerando que el análisis de la emisión de Nobacs/Lebacs nos dice que el banco central no ha abandonado su política. La parte amarga puede venir en el hecho, como decía, de que la profundidad del sistema financiero complique la política de objetivos múltiples del central: oferta monetaria, tasa de interés, tipo de cambio y superávit cuasifiscal, pueden ser más difíciles de manejar, en un contexto de oferta excedente de divisas, si el contexto cambiase: el margen para intervenir en el mercado de cambio sin absorber luego sería una posibilidad mucho más vetada de lo que ya está ahora. De todas formas, financial repression pasó de moda y permítanme que me ponga feliz por incipiente comportamiento que les muestro: realmente creo que en este momento de Argentina, la profundidad financiera debería ser un objetivo prioritario del BCRA.